李宇嘉：樓市股市從“蹺蹺板”到共振
此輪樓市火爆，“加杠桿”購房和“資產(chǎn)荒”預期下投資需求爆發(fā)乃最大動(dòng)力。所以，調控著(zhù)力點(diǎn)在收緊杠桿，擠出投資需求，可謂“打蛇打七寸”?；谪泿耪呓Y構性收緊的趨勢，市場(chǎng)預期，未來(lái)半年樓市成交量會(huì )出現20%至40%的下跌。而一旦杠桿和投資需求被控制，對房?jì)r(jià)上漲動(dòng)力來(lái)說(shuō)是釜底抽薪。
同時(shí)，持續兩年的貨幣寬松(八次降準、六次降息)，2013年至2015年平均保持20%增速的基建投資，以及PPP上萬(wàn)個(gè)項目近期“落地”，穩增長(cháng)效應終于顯現。今年1至9月，第三產(chǎn)業(yè)貢獻93%的GDP，工業(yè)增加值中樞高于2015年，PPI四年半以來(lái)首次轉正，煤炭和鐵礦石價(jià)格創(chuàng )新高。據此，有觀(guān)點(diǎn)認為，經(jīng)濟穩中向好，目前已進(jìn)入“L型”增長(cháng)的下半場(chǎng)。
鑒于整體貨幣政策并未收緊，利率繼續保持在低位，股市或將由上一輪的流動(dòng)性驅動(dòng)轉向業(yè)績(jì)和基本面驅動(dòng)，從而迎來(lái)新一輪可觀(guān)的牛市。同時(shí)，近期理財納入廣義信貸，債券監管從嚴，委外游離開(kāi)始被監管等宏觀(guān)審慎監管(MPA)“落地”，無(wú)風(fēng)險收益率將會(huì )下降。這樣，隨著(zhù)股市相對收益上升，機會(huì )成本下降，存量資金“棄房入股”，增量資金選擇股市，2012年以來(lái)股市和樓市的“蹺蹺板”效應或將再現。
西方國家股市和樓市因對流動(dòng)性敏感、市場(chǎng)化徹底、資產(chǎn)屬性強而表現出極強的正相關(guān)性，通常樓市變化滯后于股市6至10個(gè)月。在我國，從過(guò)去10年跨度(2005年4月至2015年4月)看，上證綜指上漲283%，一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)指數(中原數據)上漲248%，兩者貌似正相關(guān)性很強。但這是我國黃金增長(cháng)期，股改(全流通)、房改(住房市場(chǎng)化)讓兩者起步，并共同受經(jīng)濟增長(cháng)、出口導向、外匯占款加速貨幣投放所推動(dòng)。股市受益于樓市繁榮帶動(dòng)上游強周期行業(yè)(銀行、鋼鐵、建材等)和下游消費行業(yè)，樓市受益于上下游行業(yè)繁榮帶來(lái)的購買(mǎi)力。
事實(shí)上，兩者正相關(guān)只存在于2005至2007年之間，這是我國上世紀90年代國企市場(chǎng)化改革紅利、2001年加入WTO的“入市紅利”疊加釋放在股市和樓市的反映，也是1998年房改和2005年股改紅利疊加的反映。而2008年以來(lái)，股市基本面處于“三期疊加”，樓市或充當“托底經(jīng)濟”的角色，或因資產(chǎn)泡沫拖累基本面而被打壓，樓市和股市的“蹺蹺板”效應開(kāi)始占主導。
2009年8月以后，上證綜指從3478點(diǎn)一路下滑到2013年的1849點(diǎn)，下跌近50%。2009年至2013年，借助擴大內需對于樓市的支撐，以及“后危機”時(shí)代樓市開(kāi)始托底經(jīng)濟，全國房?jì)r(jià)基本翻了一番。從2014年7月到2015年6月，上證綜指累計漲幅為116%，但同期70城房?jì)r(jià)指數和百城房?jì)r(jià)指數連續12個(gè)月環(huán)比下跌?！败E蹺板”效應顯化，共振器效應弱化，很大程度上在于，人口老齡化疊加外需疲軟，傳統經(jīng)濟擴張空間有限，而產(chǎn)能過(guò)剩和宏觀(guān)債務(wù)卻呈沖頂之勢。
目前，匯率成為“蹺蹺板”效應顯化的主要因素。去年6月股市回調以來(lái)，匯率(而非貨幣寬松)是影響股市風(fēng)險偏好的重要因素。近期，匯率形成機制“雙掛鉤”改革下，匯率波幅下降，但貶值預期并未消除，這意味著(zhù)系統性風(fēng)險預期始終左右著(zhù)基本面，股市風(fēng)險偏好難以提升，風(fēng)險溢價(jià)居高不下。由此，今年的貨幣寬松事實(shí)上讓“蹺蹺板”效應強化，即樓市火熱和股市疲軟。
近一個(gè)月來(lái)的熱點(diǎn)城市強力調控，事實(shí)上都是為了控制樓市資產(chǎn)泡沫愈演愈烈，拉升對系統性風(fēng)險的預期。因此，筆者認為，短期緊縮貨幣、宏觀(guān)審慎落地(如規范委外、規范債券發(fā)行)已成定局。這種緊縮更大意義在于降低資產(chǎn)泡沫和系統性風(fēng)險，修復基本面和風(fēng)險偏好，從而降低股票定價(jià)模型中的風(fēng)險溢價(jià)。
與此同時(shí)，央行MPA監管落地，理財納入廣義信貸等規范銀行委外，杠桿風(fēng)險、久期風(fēng)險和信用風(fēng)險相繼釋放，債市去泡沫、去杠桿漸次推進(jìn)，各類(lèi)無(wú)風(fēng)險理財收益率也將下行，股市反彈具備了必要條件。在經(jīng)濟基本面(PPI、工業(yè)增加值)轉好的情形下，此次調控集中于熱點(diǎn)城市，而此輪樓市上漲周期中，土地購置和施工并未大幅反彈。經(jīng)過(guò)近兩年準備，上萬(wàn)億PPP項目落地。因此，樓市回調不會(huì )影響股市向好的基本面，未來(lái)股市和樓市或將呈共振態(tài)勢。
